本文来源：IOSG，作者：Jocy&Bohan
导语
我们认为机构的加入和衍生品的完善会使比特币的价格更加稳健，同时令市场变得更加高效。因此，在未来，机构将会是比特币成为主流资产之路上的新主导者。
Part.1 比特币成为加密货币二级市场
最受欢迎的投资标的
比特币与宏观市场在疫情之后呈现了前所未有的相关性。2020年3月的黑天鹅事件，比特币与标普500指数之间的Pearson相关性飙升至历史新高0.32， 先前的历史高点均低于0.2。这表明
加密资产与传统市场的交织越来越紧密，并且对外部事件的反应比以往任何时候都多。
当前美国债务率高达254%，其中企业部门债务率为75%，受到疫情的影响，企业未来的现金流将会受到一定程度的打击，债务偿还压力随之加大。
所有外部经济因素似乎均未对比特币市场回报产生任何重大影响。这意味着比特币市场的回报大部分是由市场参与者内部驱动的。
由于比特币全球的流动性和市场进入的自由度等因素，使得比特币可以在未来结构完善和成熟后成为价值储存和传输的工具。
在比特币的高价格浮动面前，研究事物关联性的传统线性回归方法也无法很好的解释比特币价格变动原因。
Part.2 传统金融机构入金使比特币价格更稳健
76%的美国注册财务顾问在2019年收到了客户关于将比特币加入投资组合咨询，9%注册的独立投资顾问已经在客户的投资组合中加入了部分数字资产，总体来说这个比例在约为6%。54%的财务顾问认为比特币最吸引他们投资比特币的因素还是与传统资产的整体弱相关性，研究发现一部分财务顾问会将原本投资在商品领域的资金拿出来投资比特币，这一个方面也显示出了比特币作为电子黄金的属性。
1. 53% 监管原因
2. 43% 波动性太大
3. 41% 不知道该如何对加密货币估值
4. 34% 保管因素
5. 31% 缺少理解
通过此数据我们可以看到传统金融市场对投资比特币是十分渴望的，监管的因素成为他们停滞不前的最大原因。
a. 合规的交易所如Bakkt在合规路上迈出了重大的一步。华尔街的进入真正地完善了合规金融的产业链，以ICE的Bakkt项目为例，Bakkt提供了一个合规的期货交易所，但是要让大的机构和投资者进入市场，需要的是一个整体合规的金融服务链。我们可以看到，Bakkt 计划自己托管比特币，通过 ICE Futures U.S.（期货交易所）进行交易，并在 ICE Clear U.S.（清算所）上进行清算。自2018年以来，金融巨头洲际交易所（ICE）、富达、芝加哥商品交易所、芝加哥期权交易所（CBOE）、道明Ameritrade、纳斯达克、摩根大通、高盛和道富都将资金投入了与加密货币相关的企业。他们的活动范围包括托管、交易柜台、金融服务、衍生品平台和投资产品。这些机构的加入，使得我们拥有一个整体合规的金融服务链成为可能。
b. 机构的加入使得市场更加平稳 – 解决波动性的问题。机构的加入可以减少比特币的价格波动，使市场更加的平稳。目前比特币市值约为117.81亿美元，PayPal是与比特币市值相似的公司，目前市值为131亿美元，但我们看到其股票86.41%都是由机构持有，其中前两大股东都是基金公司， Vanguard 持股7.96%， BlackRock持股6.32%。而比特币目前的机构投资者都是通过Grayscale来买入比特币，目前Grayscale持仓仅占比特币所有量的1.7%。比特币市场目前依然以散户为主，散户的投资更加感性并受市场热度等主观因素更多，从而使市场出现较多泡沫。理性的机构投资者加入减少了市场泡沫从而使市场更加的稳定。以股票市场为例，港股的个人投资者只占7.6%，而国内A股的散户投资者达到53%，而上证指数波动率的衡量指标（标准差/平均值）为28%，恒生指数为13%。机构投资者是金融市场的稳定要素，因此当更多的机构投资者加入比特币市场后，比特币的价格也将趋于稳定。
2. 比特币的信托基金一直在被溢价交易
3. 我们发现基金的标准偏差比NAV(底下比特币的)要高，说明买比特币基金更有风险
4. 但是我们看到比特币基金的收益也高于比特币的收益，因此风险是会被补偿的
这样的资本效率低下也说明机构投资者需要更好的金融工具来进入到比特币的市场。
通过比特币的期货合约，投资者可以对比特币的价格下行进行投资，比如投资者可以通过购买期货来承诺在未来以一个比现在现货价格更低的价格出售比特币，但是如果投资者认为比特币在未来会继续下跌，他可以在期间通过比合约价格更低的价格购入比特币，之后再进行卖出，从而获利。
针对目前的衍生品市场我们发现永续掉期合约是加密货币领域是最受欢迎的工具，但此类期货使用的是现金结算的方式，因此可以利用现货市场的价格来操纵，通过合约的资金费率（funding rate） 造成合约价格和现货价格一致的假象。
Bitmex在2019年的年化funding rate达到了300%，但是其交易费用却只有0.05%，这比现货市场低了很多，造成了低交易费用的假象。比如，对于做多ETH的人来说，即使ETH价格上涨，做多的人仍有可能会因此而赔掉他们全部的资产。有着资金费率的合约交易背后所需的实际成本却可能异常之高，在2019年的上半年比特币的8小时funding rate就达到了0.047% （年化的话67%）。这个假象的实际原因是在于高倍杠杆会极大的放大投资者的利息成本。虽然看起来年化是60%，但是这个60%没有乘上杠杆倍率，如果杠杆倍率是5倍杠杆，那么本金的利息成本实际上是300%, 因此所以算上杠杆放大后的利息，很有可能即使ETH上涨，投资者的收益也不一定为正。
除此之外，现金结算的合约也可以被轻易的操纵，现金交割的期货是通过套用公式来计算的，公式里的交易量则是从部分交易所获取的，这使得现金交割的期货市场可以轻易地被操纵。操纵的形式大致有以下三个步骤：
•作多/作空该现金结算的期货或掉期合约
•利用现货市场比期货市场的流动性低的特点，于结算期间在现货市场用另一笔资金作买入或卖出从而影响以公式计算的价格（因为公式使用的是现货价格结算）
•在结算时接收现金交割期货所产生的利润后再平仓
这种操纵机制是被大家熟知的，除非是投资者知道自己比操纵者的资本更多，否则这种操作很难被抵抗。我们可以看到在CME和CBOE结算时就经常会出现大变动的情况，BitMEX的资金费率每8小时更新一次，而结算时也会经常出现混乱的情况。这种结算时的操纵也提高了投资成本。由于实物交割不会存在指数和数学计算问题，因此不会出现这种问题。
机构投资者的加入会帮助带来金融的创新，ICE的母公司获得了美国商品期货交易委员会的认证并推出了全球首个实物交割的比特币期货，这给机构投资者和大额交易的客户提供了投资更大仓位的可能。举个例子，如果投资者希望购买1000万美金的比特币，通过现金结算的期货购买比特币就非常的不理智和危险，因为现金结算的比特币期货所对应的比特币现货市场的流动性较期货市场低，因此持仓量大的用户很容易被视作是价格的操纵者，很多机构投资者面对这个问题就只能选择不持有大的仓位，现货交割的期货价格由于不是通过现货市场的价格进行计算，从而避免了这种问题，为大的机构投资者提供了很好的入场平台。
此外，这种用现货交割的比特币期货也使得比特币成为支付工具成为了可能。现货交割的比特币期货为投资者提供了一种简单的套期保值方法来减少比特币高波动性的影响。
现货交割的期货也为借贷注入了活力。Genesis Trading、 Nexus、Salt、Unchained Capital这些公司也专注于做借贷。由于超额抵押的要求，借款人无需做信贷调查，而期货的完善可以增大借贷的市场。这是因为期货展示了另外一种借贷的方式，一个对外收取比特币作为抵押并借出USDT的贷方可以在现货市场销售比特币获取USDT然后通过杠杆购买BTC/USDT的期货, 这便大大地减少了该贷款人对其他贷款人的依赖，因为他们可以通过集中清算的期货市场进行操作。同理，以美元或USDT作抵押的贷款人也可以通过相反操作贷出加密货币。
我们认为衍生品将会是机构进入比特币领域的重要窗口之一，全球衍生品市场规模巨大，估计超过500万亿美元，与之相比，目前的加密货币市场还很小，目前日交易额在50亿美金到100亿美金之间。
因此比特币在衍生品市场和机构投资者入驻方面还有很大的开发空间，从机构的角度来看，如果想要在更广泛的全球货币市场上被接纳，衍生品市场是不可或缺的。如果使用得当，它们实际上是提供了一种对冲交易和管理风险的方法。如果没有这些衍生品工具，许多机构交易员甚至不会考虑进入这一领域。
此外，目前比特币的波动和传统资产相比较大，这也是衍生品进入的好时机，因为在杠杆交易中一定程度的波动是一个积极的因素。比特币衍生品的一个优势是通过杠杆作用可以使用少量资本撬动交易，同时能够预测和管控未来市场风险和投机市场的价格波动。衍生品给投资者提供了更多的金融工具，让他们执行自己认为对的投资策略，更多的投资工具从宏观来看会在市场出现噪音的时候会更快的使市场恢复平衡，平衡的市场可以显示从比特币的真正价值，为投资者对比特币估值提供了帮助，同时减少由市场不高效造成的价格浮动。
总的来说，华尔街对加密货币的介入是将比特币带入主流应用的重要一步，这些传统的金融机构会为比特币的市场带来更多的金融产品，完善比特币的金融系统。在完善的金融系统下，会有更多的机构投资者愿意加入到比特币的游戏中来，比特币的投资者也可以通过衍生品执行更多的投资策略，这些都会使得比特币的市场更加的丰富和高效，完善高效的市场和增加的市值有助于减少价格波动，为比特币进入更大的市场奠定基础。
为机构入金提供的基础设施也是一个很好的投资领域，这些基础设施包括一些交易工具。2012年-14年间比特币的生态的开发均由比特币基金会一家来支持的。我们现在我们看到Lighting Lab与 Blockstream目前支持了最多的比特币开源项目。
未来多元化的开发可以让比特币的生态更加健康、稳定和成熟。在未来，社区的核心贡献者应该为进入该领域的新开发者提供资金和培训，并保证开发者可以有效协作从而在未来可以独立地获取资金来源以保证融资的可持续性。
Part.3 比特币未来的价格走势
3.9万亿美元的资金，央行仅在前3个月放水的金额已经达到2019年全球GDP的4.5%。
央行资产负债表快速扩张的对立面是货币总量的急剧增加，根据美联储的最新数据，美国的M2在去年的基础上上涨了18%，根据目前的情况来看M2到年底年化的增长可能在20%-40%之间。上次M2像这样的大幅度增加还是在二战期间，当时M2的年增长达到了27%。
因此赤字的数量级和政府印钞增发两个变量会共同影响未来的通货膨胀率，在大的金融危机下政府的量化宽松也未必可以导致通货膨胀的发生。
与此同时，我们注意到，疫情的恢复和全球金融危机的恢复是截然不同的。这类不同可以通过货币乘数（Money Multiplier）来解释，货币乘数描述了货币供给扩张的倍数，它是指货币供给量对基础货币的倍数关系，简单地说，货币乘数是一单位准备金所产生的货币量。在货币供给过程中，央行初始货币的供应量与社会货币最终形成量之间存在着数倍扩张（或收缩）的效果，即所谓的乘数效应。
他的计算公式为：M2/Money base
– Money base为商业银行总准备金和流通现金
由法定准备金率（央行决定），超额准备金率（银行保有的超出部分）+现金比率+定期/活期存款比率决定
– M2为流动货币+活期存款+其他各类银行存款。
银行在全球金融危机下流动性的偏好发生了巨大的变化，央行对准备金率的调整也会导致银行流动性的变动，因此虽然在金融危机下央行注入了大量的资金，但是其实只有一小部分的钱是真正在银行系统中重新被借出的，在这种情况下市场上的货币供给从未上涨超过10%，因此衡量初始货币供应量和社会货币的乘数自然也不会发生任何实质的上升（央行发行的钱并没有流动到市场上，而是被银行的流动性需求稀释了）。
今年的疫情与之前的金融危机不同，由于疫情的社会管控措施，零售业等消费行业目前处于停工停产状态，因此央行的货币增发并未立刻显现到CPI变动当中（甚至由停工停产导致CPI的下降），但是由于央行在此次疫情的增发是将资金直接汇入社会并降低了银行的保证金要求，因此我们认为此次增发会增大货币乘数，意味着增发的资金会最终流向消费，导致CPI上升和通货膨胀的发生。更利好的是，目前美国央行停止对法定准备金的要求使得增发的资金更加容易流入社会。
央行会不会在疫情结束后提高利率将先前发行出去的资金吸收回来呢？我们认为可能性不大。美国现在是全球经济主导国家，也是疫情最严重的国家。目前美联储的货币政策核心是竭尽全力完成在疫情期间的通货目标（大量增发），因此在疫情恢复后想要稀释回这些资金需要对利率有一个较大的提升才可以做到，目前美国各行各业高杠杆的情况下大幅提高利率是不现实的。此外，目前的政治因素也使得美联储的独立性受到了很大的影响。
大量直接对企业和民众的增发、高杠杆的经济形势使得未来通货膨胀成为现实的可能性大大增加。
但是这类数字货币的普及会使人们更好的理解加密货币，为比特币当前6000万用户带来量级的增长。
比特币交易所的交易流量图显示，疫情以来的2020年Q1直接用法币进场购买比特币的资金开始出现了较大幅度的增长，再次证明了比特币在疫情阶段是一个好的投资产品并受到了投资者的欢迎。
我们再看当前的宏观环境，未来的通货膨胀将为比特币的崛起提供一个巨大的推动力，成为其价格达到高点的推手。
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